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原标题：【广发策略】中高净值的存款搬家很可能已形成趋势
来源：晨明的策略深度思考
一、2025年：监管与险资有效兜底，但场外资金流入仍处早期
2025年，A股增量资金最好的叙事是“上行收益和下行风险不对称”——监管与险资遏制指数下行风险，国内存款搬家与海外美元溢出资金打开指数上行空间。（我们在6、7月份的两篇报告《市场不缺钱》《下行风险和上行收益不对称》有更详细的讨论）
但从全年的实际情况看，我们更能观察到下行风险有限（险资与监管兜底），而场外资金的流入却仍处在风偏修复的早期阶段（存量资金加仓，居民、外资入市仍缓）。
监管与险资有效托底，兜住市场下行风险。本轮监管对于资本市场的态度回温，从体感上，我们能明显感觉到调控的柔韧性上升，相较于2024年的资金“将信将疑”，当下市场资金对于“下有底”的一致预期越来越强，甚至也主动成为左侧托底的合力。
险资对于A股的配置需求同样增加，从仓位看，险资的仓位在2025Q3已经来到15.5%，创有数据以来的历史次高（仅次于2015.5）。
下半年市场对于存款搬家的期待很高，但今年居民仍处在风偏回升的第一阶段，买少量含权（固收+净申购多）、买指数（ETF新发与净申购多）的意愿，要大于买股票（新开户少）、买主动偏股基金（主动偏股基金新发少、净赎回多）。
用几组数据可以反映居民风偏修复、存款搬家尚处于早期阶段：
（1）城镇储户的投资意愿自2024Q3以来明显回暖，但绝对水平仍处低位；
（2）上交所开户数下半年有改善，但并没有出现激增；
（3）交易软件下载量底部小幅度脉冲，但峰值远远算不上高；
（4）居民净申购少量含权、净赎回主动偏股——固收+净申购创2016年以来新高，而主动偏股基金净赎回同样创2016年以来新高；
（5）和以往几轮存款搬家略有不同，本轮被动偏股基金（以ETF、ETF联接为主）是居民存款搬家的主要渠道。
二、2026年：存款搬家更值得期待，外资也有望成为重要增量
展望2026年，更像是加强版的2025年——险资与监管的兜底大概率延续，而居民存款搬家（尤其是中高净值人群）与外资入市更值得期待。
居民端的支撑因素：
（1）险资与监管对于下行风险的兜底，降低指数波动率，为居民存款搬家提供有利条件；
（2）居民资产负债表的影响在逐步降低：偿还债务放缓（存款是否用于还债）、投资意愿回暖（存款是否流向投资）。
从偿还债务的情况看，伴随房贷利率的调降，居民提前还贷的情况相较过去几年可能已经放缓，2021-2023年能看到早偿率的上升、房贷余额同比快速下行，2024年后则明显放缓；
居民信心指数的回落、居民资产负债表恶化对投资意愿带来的冲击，已经在2024Q3出现阶段性见底，当前正处在风偏修复阶段。
（3）居民资金有望在2026年进一步活期化；（我们在《中国人如何理财：存款搬家研究框架》中详细论述）
（4）这一轮与股票竞争存款的高收益资产所剩无几，变相提高股市性价比。
相比于低净值居民，中高净值居民的存款搬家更具确定性。事实上，中高净值居民的存款搬家已经开始加速——从私募证券投资基金备案情况看，2025年1-10月已经新备案3860亿元，单月备案规模接近2021年的水平。
外资端的支撑因素：
（1）全球资金“总蛋糕”有望进一步变大，美元下行压力有望推升非美资产配置需求；
（2）A股当下正处于盈利周期的拐点，基本面有望在2026年筑底改善，从而分到更大的“蛋糕”。
风险提示：地缘冲突超预期；流动性宽松低预期；稳增长力度低预期等。
报告正文
一、2026年A股增量资金展望
2025年，A股增量资金最好的叙事是“上行收益和下行风险不对称”——监管与险资遏制指数下行风险，国内存款搬家与海外美元溢出资金打开指数上行空间。但从全年的实际情况看，我们更能观察到下行风险有限（险资与监管兜底），而场外资金的流入却仍处在风偏修复的早期阶段（存量资金加仓，居民、外资入市仍缓）。
展望2026年，更像是加强版的2025年——险资与监管的兜底大概率延续，而居民存款搬家（尤其是中高净值人群）与外资入市更值得期待。居民端的支撑因素：险资与监管兜底降低市场波动率、居民资产负债表压力逐步缓解、居民存款活期化程度更高、其他资产（房产、理财、定存、固收）预期收益下降。外资端的支撑因素：美元下行压力推升非美资产配置需求、A股基本面筑底改善预期增强。
（一）2025年：监管与险资有效兜底，但场外资金流入仍处早期
2025年，A股增量资金最好的叙事是“上行收益和下行风险不对称”。一方面，监管与险资遏制指数下行风险；另一方面，伴随国内广谱利率下行、美元指数回落，A股潜在的场外“蓄水池”非常充裕，国内存款搬家与海外美元溢出资金成为增量资金最大的期待。（我们在6、7月份的两篇报告《市场不缺钱》《下行风险和上行收益不对称》有更详细的讨论）
但从全年的实际情况看，我们更能观察到下行风险有限（险资与监管兜底），而场外资金的流入却仍处在风偏修复的早期阶段（存量资金加仓，居民、外资入市仍缓）。
①监管与险资有效托底，兜住市场下行风险
2025年，监管与险资有效托底，兜住市场下行风险。本轮监管对于资本市场的态度回温，从体感上，我们能明显感觉到调控的柔韧性上升，相较于2024年的资金“将信将疑”，当下市场资金对于“下有底”的一致预期越来越强，甚至也主动成为左侧托底的合力。险资对于A股的配置需求同样增加，从仓位看，险资的仓位在2025Q3已经来到15.5%，创有数据以来的历史次高（仅次于2015.5）。
②场外资金的流入却仍处在风偏修复的早期阶段
下半年市场对于存款搬家的期待很高，但今年居民仍处在风偏回升的第一阶段，买少量含权（固收+净申购多）、买指数（ETF新发与净申购多）的意愿，要大于买股票（新开户少）、买主动偏股基金（主动偏股基金新发少、净赎回多）。
用几张图可以反映今年居民风偏修复、存款搬家尚处于早期阶段：
（1）城镇储户的投资意愿自2024Q3以来明显回暖，但绝对水平仍处低位；
（2）上交所开户数下半年有改善，但并没有出现激增；
（3）交易软件下载量底部小幅度脉冲，但峰值远远算不上高；
（4）居民净申购少量含权、净赎回主动偏股——固收+净申购创2016年以来新高，而主动偏股基金净赎回同样创2016年以来新高；
（5）和以往几轮存款搬家略有不同，本轮被动偏股基金（以ETF、ETF联接为主）是居民存款搬家的主要渠道。
（二）2026年：存款搬家更值得期待，外资也有望成为重要增量
展望2026年，更像是加强版的2025年——险资与监管的兜底大概率延续，而居民存款搬家（尤其是中高净值人群）与外资入市更值得期待。
①居民存款搬家依然值得期待，中高净值确定性更强
居民端资金入市的支撑因素：险资与监管兜底降低市场波动率、居民资产负债表压力逐步缓解、居民存款活期化程度更高、其他资产（房产、理财、定存、固收）预期收益下降。
其一，险资与监管对于下行风险的兜底，降低指数波动率，为居民存款搬家提供有利条件。股票“贵不贵”并不是居民最重要的考虑因素，持股体验是居民更会考虑的因素。最好的持股体验是高收益、低波动，因而全A的夏普比率与居民资金入市正相关——居民新开户与资金流入的高峰往往与高夏普比率对应，所以降低指数波动有利于居民资金入市。（详见《中国人如何理财：存款搬家研究框架》）
其二，居民资产负债表的影响在逐步降低。
市场对于居民存款搬家存在一定的质疑，除去对股市赚钱效应持续性的质疑外，还有基本面层面的质疑，认为伴随居民收入预期回落、居民资产负债表恶化，居民倾向于提前偿还债务（存款用于还债）、并降低投资意愿（存款不流向投资）。
但从2025年的情况看，这两点影响可能都已逐步降低：
从偿还债务的情况看，伴随房贷利率的调降，居民提前还贷的情况相较过去几年可能已经放缓，2021-2023年能看到早偿率的上升、房贷余额同比快速下行，2024年后则明显放缓；
居民信心指数的回落、居民资产负债表恶化对投资意愿带来的冲击，已经在2024Q3出现阶段性见底，当前正处在风偏修复阶段，哪怕是周期性的改善而非趋势性的改善，也有望延续至2026年。
其三，居民资金有望在2026年进一步活期化。预计到2026年底居民可搬家的存款约有12万亿元。活期存款：距离存款搬家峰值仍有0.7-1.9万亿元空间；中长期定存：2022-24年形成的超储将在2026年底迎来到期高峰，对应规模约8.0万亿元；中长期理财：2022-24年新发中长期理财产品，将在2025-26年集中到期，25Q4-26Q4平均每季度到期规模约有0.7万亿元。（我们在《中国人如何理财：存款搬家研究框架》中详细论述）
其四，这一轮与股票竞争存款的高收益资产所剩无几，变相提高股市性价比。居民本身面临股、债、楼、定存、理财等多资产的选择，其他资产的吸引力下降也会变相提高股市的吸引力，伴随广谱利率下行、楼市、债市持续低迷，固收、楼市、理财、定存收益的持续回落也提高了股市的性价比。
相比于低净值居民，中高净值居民的存款搬家更具确定性。从今年资金面的线索看，除去最广大居民存款搬家步入早期阶段外（固收+净申购、偏股基金发行回暖、新开户回暖、ETF净流入明显），中高净值居民的存款搬家已经开始加速——从私募证券投资基金备案情况看，2025年1-10月已经新备案3860亿元，单月备案规模接近2021年的水平。
②外资入市值得期待，基本面是重要变量
外资端的支撑因素：美元下行压力推升非美资产配置需求、A股基本面筑底改善预期增强。
其一，全球资金“总蛋糕”有望进一步变大，美元下行压力有望推升非美资产配置需求。展望2026年，美债信用压力仍存，美联储降息周期持续，有望驱动美元指数继续下行，非美资产配置需求将会进一步提升，2025年资金面已经有这种迹象，反映为美元资产流入资金量缩水，非美资产受青睐。
其二，A股当下正处于盈利周期的拐点，基本面有望在2026年筑底改善，从而分到更大的“蛋糕”。
从2021年以来的经验看，北向资金的流入流出主要取决于基本面，几次大幅流入期间，都有基本面（或基本面预期）的明显改善，例如2022.7复工复产后出口大超预期，2022年末“地产三支箭”叠加“防疫优化”等。
A股当下已经处在盈利周期的拐点，2025年年内也已经看到外资年内转为净流入A股；展望2026年，伴随基本面筑底改善预期增强，外资有望成为A股的重要增量资金。（关于基本面的判断，我们在《挣脱牢笼：打破历史经验的桎梏——2026年年度策略展望》有更详细的讨论）
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为Wind数据。
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：截止12月19日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降12.53%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升33.03%，月同比下降30.18%，周环比上升15.44%。国家统计局数据，1-11月房地产新开工面积5.35亿平方米，累计同比下降20.50%，相比1-10月增速下降0.70%；11月单月新开工面积0.44亿平方米，同比下降27.73%；1-10月全国房地产开发投资73562.70亿元，同比名义下降14.70%，相比1-9月增速下降0.80%，10月单月新增投资同比名义下降23.22%；1-11月全国商品房销售面积7.8702亿平方米，累计同比下降7.80%，相比1-10月增速下降1.00%，11月单月新增销售面积同比下降17.93%。
汽车：乘用车：12月1-14日，全国乘用车市场零售76.4万辆，同比去年12月同期下降24%，较上月同期增长2%，今年以来累计零售2，224.7万辆，同比增长5%；12月1-14日，全国乘用车厂商批发73.4万辆，同比去年12月同期下降31%，较上月同期下降15%，今年以来累计批发2，749.9万辆，同比增长9%。
新能源：12月1-14日，全国乘用车新能源市场零售47.6万辆，同比去年12月同期下降4%，较上月同期增长1%，今年以来累计零售1，194.8万辆，同比增长18%，全国乘用车市场新能源零售渗透率62.3%；12月1-14日，全国乘用车厂商新能源批发45.7万辆，同比去年12月同期下降15%，较上月同期下降14%，今年以来累计批发1，421.3万辆，同比增长26%，全国乘用车厂商新能源批发渗透率62.3%。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨2.05%至3329.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.71%至13175.00元/吨。截至12月19日，螺纹钢期货收盘价为3119元/吨，比上周上升1.93%。钢铁网数据显示，12月上旬，重点统计钢铁企业日均产量182.90万吨，较11月下旬下降12.07%。11月粗钢累计产量89166.50万吨，同比下降4.00%。
化工：截至12月10日，苯乙烯价格较11月30日涨5.18%至6648.30元/吨，甲醇价格较11月30日涨1.72%至2110.10元/吨，聚氯乙烯价格较11月30日跌3.58%至4447.90元/吨，顺丁橡胶价格较11月30日涨0.70%至10137.50元/吨。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周跌2.25%至56.15美元，Brent跌2.47%至59.71美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周跌1.70%至293.21，BDI指数上周跌8.25%至2023.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年12月15日跌4.47%至761.40元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.52%至15514.00万吨；原煤11月产量上升4.93%至42679.30万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.03，行业涨幅前三为通信（申万）（-0.89%）、国防军工（申万）（1.53%）、电子（申万）（-3.28%）；跌幅前三为煤炭（申万）（0.33%）、石油石化（申万）（1.60%）、钢铁（申万）（2.09%）
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.49倍下降到本周19.07倍，PB（LF）从上周1.81倍下降至1.77倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周29.18倍下降到本周28.56倍，PB（LF）从上周2.48倍下降到本周2.41倍。创业板PE（TTM）从上周51.34倍下降到本周50.60倍，PB（LF）从上周4.29倍下降到本周4.22倍；科创板PE（TTM）从上周的97.26倍下降到本周95.29倍，PB（LF）从上周5.16倍下降到本周5.03倍；沪深300 PE（TTM）从上周13.75倍下降到本周13.38倍，PB（LF）从上周1.45倍下降到1.42倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为美容护理、商贸零售、交通运输。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为电子设备、电子、机械设备。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、建筑装饰、公用事业、美容护理、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融低于历史中位数。房地产、商贸零售、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油石化、基础化工、钢铁、建筑材料、电力设备、建筑装饰、公用事业、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.61%上升至本周1.67%，股市收益率从上周3.43%上升至本周3.50%。
融资融券余额：截至12月18日周4，融资融券余额24993.45亿元，较上周下降0.08%。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到121.58，上周A/H股溢价指数为119.87。
（三）流动性
12月14日至12月20日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为6685亿元；7笔逆回购，总额为6575亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计1090亿元。
截至2025年12月19日，R007本周上升1.51BP至1.5148%，SHIBOR隔夜利率下降0.60BP至1.2733%；期限利差本周上升1.45BP至0.4761%；信用利差上升2.70BP至0.4204%。
（四）海外
美国：本周二公布11月失业率：季调当前值为4.60%，前值为4.40%；11月非农就业人口变动：季调当前值为64千人，前值为-105千人；本周四更新11月核心CPI：季调：同比当前值为2.6%，前值为3%，12月13日初请失业金人数：季调当前值为224000人，前值为237000人。
欧元区：本周二公布10月欧盟：商品出口金额：同比-0.60%，前值为7.10%，10月欧盟：商品进口金额：同比-5.80%。前值为4.60%，本周三公布11月欧盟：CPI：同比为2.40%，前值为2.50%。
日本：本周一公布第四季度短观大型制造业景气判断指数为15.00%，前值为14.00 %；本周三公布10月核心机械订单：季调：环比7.02%，前值为4.24%；本周五公布11月CPI：同比2.90%，前值为3.00%。
海外股市：标普500上周跌0.77%收于6774.76点；伦敦富时涨1.96%收于9837.77点；德国DAX涨0.05%收于24199.50点；日经225跌2.61%收于49507.21点；恒生跌1.10%收于25690.53点。
（五）宏观
发电量：中国11月发电量当月同比为2.7%；前值为7.9%。
工业增加值：中国11月工业增加值当月为4.8%，前值为4.9%。
固定资产投资：中国11月固定资产投资完成额累计同比为-2.6%，前值为-1.7%
进出口：中国11月出口当月同比为5.9%，前值为-1.2%；进口当月同比为1.90%，前值为1.00%。
财政收支：中国11月公共财政收入当月同比为-0.02%，前值为3.16%；公共财政支出当月同比为-3.71%，前值为前值为-9.78%。
新开工计划投资：中国11月固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比值为-6.70%，前值为-5.80%。
社会融资总量、外汇占款：中国11月社会融资总量当月值为24888亿元，前值为8178亿元；外汇占款当月值为212418.36亿元，前值为213003.00亿元；社会融资总量当月同比为6.87%，前值为42.08%。
固定资产投资完成额累计同比：制造业固定资产投资完成额累计同比为1.9%，前值为2.7%；房地产业固定资产投资完成额累计同比为-16%，前值为-14.9%；制造业固定资产投资完成额累计同比为-1.1%，前值为-0.1%。
三、下周公布数据一览
下周看点：中国11月CPI：同比数据；美国第三季度实际个人消费支出：季调：环比折年率（初值）数据；美国第三季度实际GDP：季调：环比折年率（初值）数据；美国第三季度核心PCE价格指数：季调：环比折年率（初值）数据；美国12月20日初请失业金人数：季调数据；英国11月CPI：同比数据；欧元区11月：CPI：环比数据；美国11月零售销售：同比数据；日本12月11月失业率：季调数据；日本11月有效求人倍率：季调数据。
12月22日周一：中国11月CPI：同比数据。
12月23日周二：美国第三季度实际个人消费支出：季调：环比折年率（初值）数据；美国第三季度实际GDP：季调：环比折年率（初值）数据；美国第三季度核心PCE价格指数：季调：环比折年率（初值）数据。
12月24日周三：美国12月20日初请失业金人数：季调数据；英国11月CPI：同比数据；欧元区11月：CPI：环比数据；美国11月零售销售：同比数据。
12月26日周五：日本12月11月失业率：季调数据；日本11月有效求人倍率：季调数据。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
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